发布时间：2023-12-10 00:59:31 人气：
江南体育个人觉得路德就像十年前的海底捞，酒糟发酵饲料业务现在0到1成功了，单店模型非常好，剩下的就是1到10的扩张复制。核心逻辑主要就是上述两点，单店能否有壁垒地非常赚钱，复制能否顺利（巴菲特的所谓长坡厚雪：厚利、厚利能扩张复制）。
1、单店模型：第一个工厂（路德生物环保技术（古蔺）有限公司），2014年成立，15年建成投产，经过10年不断摸索和发展，终于在2020年开始盈利，2020年净利700万元，2021年2193万元，2022年净利润3232万元（上半年1019万，下半年旺季2210万元）。今年上半年净利1543万元（同比增长51.33%）。现在只是使用第一代倍肽德产品，未来可以逐步升级到第二代蔺福牌产品、液体饲料等。合理预计今年净利4000多万，未来产品升级江南体育，利用新技术新菌种将更多营养物质提炼、利用起来（有点类似于抢占了矿源，未来可以不断提炼出新的矿种），预计年净利0.4-0.6亿，投入了1.1亿，回报率非常高（工厂是可以加杠杆的，ROE非常高，远高于海底捞单店模型）。（关于单店投入：第一个厂7万吨产能约1.1亿，第二个金沙厂15万吨产能约2亿元，新厂可以使用经摸索后更先进的设备和技术，成本更低，但部分设备相较十年前涨价了，综合来看，单吨投入差不多略有下降）。总体看单店投入回报率非常高，并且还有潜力不断提升（ROA、ROE都远超海底捞的单店模型）。
（1）从技术上看，酒糟目前四种处理方式中，直接饲喂动物（含有酒精，以及其他不易消化吸收物质）、肥料（附加值较低）、直接烘干做成饲料（高温牺牲了一些营养成分，部分有益成分未利用）、生物发酵做饲料（较好的利用了营养物质，暂时看是附加值最高的一种处理方式，需要摸索出较合适的设备和发酵菌种）。路德基本上是第四种处理技术的典型代表，并且没有明显的竞争对手（去年已经7.3万吨销量、未来多地工厂，过万吨对手几乎没有，更没有开连锁多厂的）。
（2）从项目拓展来看，古蔺厂达产、金沙厂今年6月投产，签约在建三家（遵义汇川厂、亳州厂（古井贡酒）、古蔺永乐二厂（郎酒）），在谈三家（洋河中标江南体育、酒鬼酒今世缘在谈），合计8家，未来还有一些潜在的。从新项目拓展来看，公司还是竞争力非常强的、有一定的壁垒。已有五个工厂情况见2022年中报：
A、公司还在新三板时2019年2月20日公告与茅台合资设立酒糟发酵饲料子公司，后来茅台领导大变动，此事不了了之，但茅台自己独家经营发酵厂，至今没有做出优秀的饲料产品，说明还是有一些技术门槛和know how。
B、古井贡酒先与安徽东方新新生物有限公司合作酒糟发酵，但路德后来通过更优秀的技术和能力，将古井项目抢到手（古井每年须提供30万吨以上酒糟），而新新只好去合作了更小的迎驾贡酒。
C、洋河公开招标，各种神仙去投标，最终路德中标了47万吨中的38万吨，剩下9万吨被江苏本土的恒顺醋业下面子公司拿去做肥料。
3、总结：0到1突破了，现在是1到10阶段。单店模型已经验证成功了，风险较小，潜在空间还很大，就像十年前的海底捞，处于风险收益比最合适的阶段。
至于估值，公司说复杂也复杂，说简单也简单，两块业务就是传统的污泥环保业务和新兴的酒糟发酵饲料业务，当成一个整体，星星之火被老业务给掩盖了，就像今年中报，整体利润大幅负增长（但古蔺子公司利润增长了51.33%）。如果分开看江南体育，就更易理解了，老业务平稳发展，偶尔会有项目结算等波动，估值当成0-5亿都行。核心看新业务，第一个厂年赚0.4-0.6亿，后面会有十几个白酒糟发酵饲料工厂，说不定还会有酱油糟、啤酒糟、醋糟等其他有机尾糟发酵饲料工厂。正常是一个年赚5-10亿元的公司，并且实现的概率非常大，现在市值26亿元。新业务如果在一级市场当PE来融资，估计百亿估值了。老业务估计为0，上市公司的当前市值也是值得的。
至于壁垒，技术上的、工艺上的know how、资源上的（酒糟有运输半径，公司已经抢占 约一半的酱酒酒糟资源，也拿下了古井和洋河两个大浓香酒厂）、销售渠道（下游客户分散、饲喂试验时间久，多厂企业开拓成功渠道之后有销售渠道的规模效应）、产品创新（较多的厂较大的量才能分摊研发费用、才敢创新）、产品协同（在酒厂尾水中提取液态营养物质，难以单独经营，与酒糟饲料厂搭配才易经营）。
几个风险点：1、现在是豆粕这些价格非常高，不清楚以后会不会持续这么高，如果价格下降，那么单吨盈利是下降的，虽然毛利率不一定下降；2、规模上来之后，酒糟原料会不会受制于酒厂（酒厂涨价），当然现在酒糟高价值利用率比较低，酒糟原料竞争不激烈。
$路德环境(SH688156)$推导确实如此。现阶段金沙厂从建设到目前爬坡较慢产生需求端的担忧，还需要后续验证，按路德的投关风格，什么时候满产了肯定出来说了。另外，虽然路德有其模式上一些独特的点，挣那钱也不是镶了金子，不至于一级估值就百亿了，pe又不是冤大头，未来预期是预期，当下估值是当下，按目前的进展，随便哪家的一线投资口，敢拍百亿估值回去怕是投委会都上不了。
$路德环境(SH688156)$信息更新：近期随着豆粕涨价，公司的饲料产品出现了抢购：经销商争代理地盘、拉货的车在厂子门口排队拉货……除了新希望这个老客户在加大采购力度，双胞胎、海大集团、禾丰牧业等饲料巨头也成为公司的批量采购客户。
$路德环境(SH688156)$ $海底捞(06862)$ $贵州茅台(SH600519)$个人觉得路德就像十年前的 海底捞 ，酒糟发酵饲料业务现在0到1成功了，单店模型非常好，剩下的就是1到10的扩张复制。核心逻辑主要就是上述两点，单店能否有壁垒地非常赚钱，复制能否顺利（巴菲特的所谓长坡厚雪：厚利、厚利能扩张...
